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化妝品行業(yè)具有典型的行業(yè)特征，即單一品牌的市占率普遍不高，這主要源于消費(fèi)者需求的多樣性和易變性。一方面，不同的消費(fèi)者具有不同的細(xì)分護(hù)膚需求，單一品牌因功效有限，難以全方位覆蓋不同需求人群，導(dǎo)致消費(fèi)者會(huì)按照功能需求進(jìn)行分流;另一方面，化妝品作為快消品，品牌間為了贏得競(jìng)爭(zhēng)，不斷地在產(chǎn)品端推舊出新，保持或吸引用戶，這在一定程度上刺激了消費(fèi)者的嘗新需求，加之化妝品功能顯效時(shí)間普遍較長(zhǎng)、試錯(cuò)成本較低，最終導(dǎo)致消費(fèi)者在品牌間的轉(zhuǎn)換相對(duì)高頻，對(duì)單一品牌的忠誠(chéng)度相對(duì)較低。在這樣的行業(yè)背景下，化妝品公司要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)性增長(zhǎng)，構(gòu)建能滿足不同細(xì)分需求的多品牌矩陣是必經(jīng)之徑。

公司經(jīng)營(yíng)歷史橫亙百年，積淀深厚，擁有本土公司中覆蓋不同人群和需求、非常齊全的品牌矩陣、較強(qiáng)的科研實(shí)力和深耕多年的廣闊的銷售渠道，其綜合實(shí)力非新興化妝品公司短期內(nèi)所能企及，加之公司經(jīng)過多輪變革，雖在人事上變動(dòng)較大，但整體變革方向和政策執(zhí)行具有一定的連續(xù)性，使公司基本面逐漸得到修復(fù)。2020年，公司迎來新領(lǐng)導(dǎo)者潘總，其擁有豐富的化妝品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，尤其擅長(zhǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和渠道變革，恰為家化當(dāng)前所需，這為公司實(shí)現(xiàn)復(fù)興增長(zhǎng)了新信心、注入了新動(dòng)力。此外，我們通過跟蹤市場(chǎng)數(shù)據(jù)亦可看到，潘總雖上任不久，但其提出的“一個(gè)中心、兩個(gè)基本點(diǎn)、三個(gè)助推力”整體戰(zhàn)略，直指公司發(fā)展痛點(diǎn)，因之落實(shí)的一系列改善舉措亦漸顯成效，預(yù)計(jì)百年家化的復(fù)興指日可待。

從分品牌角度，我們預(yù)計(jì)玉澤、啟初等品牌有望煥發(fā)新活力實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，且在近期銷售數(shù)據(jù)中已經(jīng)嶄露頭角，而六神、佰草集等原有主力品牌也有望受益公司調(diào)整重振旗鼓;從分渠道角度，我們認(rèn)為公司在過去線上占比較低，導(dǎo)致未能在電商紅利中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，隨著公司的渠道調(diào)整，我們已經(jīng)看到公司線上銷售的大幅改善，預(yù)計(jì)線上銷售未來仍將為增長(zhǎng)提速做出貢獻(xiàn)，另一方面，公司線下渠道大力調(diào)整，新零售等門店轉(zhuǎn)型也有望為線下銷售注入新活力，實(shí)現(xiàn)增速改善。因此，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75.4、84.4、94.7億元，同比分別-0.8%、12.0%、12.2%，預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤(rùn)分別3.7、5.1、7.7億元，同比分別-33.3%、37.7%、49.5%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.55、0.76、1.14元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020-2022年分別69.5x、50.5x、33.8xPE。