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傳統百年中藥老字號企業云南白藥(000538.SZ)中藥老字號品牌黯淡失色。

云南白藥起家于白藥，因白藥品牌而聞名。然而，白藥在公司經營業績中的地位不斷下降。

三季報顯示，今年前三季度，云南白藥實現的歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)24.51億元，同比下降超40%，這也是公司近21年來首個前三季度凈利潤下降。其原因在于，公司投資百億炒股，巨虧超15億元。

從2016年開始，云南白藥凈利潤失速。2018年開始，公司不斷加碼“炒股”，公司凈利潤因此重回高增長。投資收益缺乏可持續性，今年以來，公司業績因此爆雷。

長江商報記者發現，穩定云南白藥凈利潤的基本盤是牙膏業務，今年上半年，公司牙膏業務利潤占公司凈利潤的80%。令人擔憂的是，牙膏業務也會有天花板。

二級市場上，今年2月下旬以來，云南白藥股價跌跌不休，累計跌幅已超44%，市值1130.25億元，不到片仔癀的一半，早已坐失“中藥一哥”之位。

投資收益難持續凈利降四成

千億白馬股云南白藥也馬失前蹄，引爆了輿論。

10月27日晚間，云南白藥披露的2021年三季報顯示，公司實現營業收入283.63億元，去年同期為239.31億元，同比增加44.32億元，增幅為18.52%。

相較于營業收入保持著接近20%的同比增速，公司的凈利潤數據就有些難看了。其實現的凈利潤為24.51億元，去年同期為42.53億元，同比銳減18.02億元，下降幅度為42.38%。扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)為29.31億元，較去年同期的31.85億元減少2.54億元，降幅為7.96%。

前三季度凈利潤下降幅度超過40%，云南白藥創造了同期下滑的記錄。

實際上，這是云南白藥首次在前三季度的凈利潤出現下降。

云南白藥于1993年12月25日登陸A股市場，長江商報記者未查詢到1993年至2000年這8年期間前三季度的經營業績，從2001年開始起算，2001年以來的21年，今年前三季度是首次出現凈利潤同比下降。

從單季經營業績看，今年一二三季度，云南白藥實現的營業收入分別為103.28億元、87.55億元、92.79億元，同比增長33.38%、12.97%、9.98%，增速逐季放緩。對應的凈利潤分別為7.63億元、10.39億元、6.49億元，同比下降40.48%、11.36%、63.94%。連續三個季度下滑，三季度降幅擴大至超60%。同期扣非凈利潤為13.65億元、5.20億元、10.46億元，同比變動29.42%、-34.50%、-21.70%。

導致云南白藥前三季度及三季度凈利潤大幅下降的罪魁禍首是投資收益。今年前三季度，公司公允價值變動凈收益為-15.55億元，也就是公司炒股的浮虧。

長江商報記者發現，近兩年，云南白藥的凈利潤增長曾對投資收益較為依賴。

2016年至2018年的三年，無論是營業收入還是凈利潤，云南白藥的同比增速持續以個位數的速度前行。2019年，云南白藥實現營業收入296.65億元，同比增長9.80%，凈利潤為41.84億元，同比增長19.75%。2020年，公司實現營業收入327.43億元，同比增長10.38%，凈利潤55.16億元，同比增長31.85%，連續兩年重回兩位數的高速增長。

究其原因，并非主營業務盈利能力上升，而是炒股帶來的投資收益貢獻明顯。

2018年以前，云南白藥的利潤表中未見列支有公允價值變動凈收益，其投資凈收益也不高。2018年，其公允價值變動凈收益為0.42億元。2019年下半年開始，云南白藥松綁證券投資。當年，公司減持了早期持股的紅塔證券、九州通等，買入小米集團、恒瑞醫藥、伊利股份等。

大舉投資炒股的結果是，2019年、2020年，公司的投資凈收益分別為14.70億元、3.92億元，公允價值變動凈收益為2.27億元、22.40億元，合計為16.97億元、26.32億元，分別占公司當年利潤總額的35.91%、38.71%。

投資收益難以持續，云南白藥也難以幸免。今年以來，隨著恒瑞醫藥、紅塔證券等股價回撤，云南白藥大幅浮虧。

炒股浮虧超15億元，不務正業的輿論四起。云南白藥回應稱，已經收到了來自各方的批評指正，公司一直都是堅守主業的，至于證券投資，當時入局主要是為了提升資金的使用效率。目前，持倉已經有所下調。未來，公司會逐步優化投資結構，也會逐步退出證券投資。

志不在中藥研發費率墊底

耗資百億炒股，備受市場質疑不務正業的云南白藥，也屬于無奈之舉，那就是白藥發展較為緩慢。

“如果傷痛在所難免，云南白藥在你身邊”，云南白藥被譽為治療跌打損傷、止血化瘀的國民級神藥，在國內家喻戶曉，良好的渠道覆蓋力在業內受到廣泛認可。

不過，以白藥起家的云南白藥，其白藥系列發展較為緩慢。

根據財報，云南白藥的主營業務主要包括自制工業品的研發、生產和銷售，以及藥品批發零售業務，業務范圍涵蓋藥品、健康品、中藥資源、醫藥流通領域等。自制工業品由云南白藥系列藥品、透皮系列產品、普藥系列產品及健康產品、中藥養生產品組成。其中，云南白藥系列藥品形成了以云南白藥膠囊、云南白藥散劑、云南白藥酊、云南白藥氣霧劑、宮血寧膠囊等為主的系列化、多劑型、多品種的產品結構。

從營業收入看，以白藥系列為代表的自制工業銷售收入表現不突出。2017年至2020年，工業銷售收入分別為99.62億元、107.27億元、110.24億元、117.16億元，三年增長約17.61%。與之對應的商業銷售收入，三年增長了46.84%。從工業銷售收入占比看，上述同期，其占比分別為40.97%、40.16%、37.16%、35.78%，逐年下降。

云南白藥曾被市場稱為“中藥一哥”，如今，這一頭銜已被A股公司片仔癀搶走。

今年前三季度，片仔癀實現的營業收入為61.12億元，同比增長20.55%，凈利潤為20.11億元，同比增長51.36%。

對比發現，片仔癀的營業收入僅為云南白藥的21.55%，而凈利潤已經占后者的82.05%。

截至今年10月28日，云南白藥市值為11130.25億元，片仔癀為2469.38億元，前者約為后者的45.77%，不到一半。

片仔癀仍在發力高端中藥。去年，公司出資4447.59萬元控股龍暉藥業51%股權，后者核心產品除了獨家品種參龜補腎口服液，還有安宮牛黃丸(雙天然品規)、西黃丸(雙天然品規)、鹿胎膏等傳統經典中成藥。龍暉藥業與片仔癀肝病藥物的客戶群體有所重合。

與片仔癀的拓展路徑不同，片仔癀依舊在高端創新方面發力，當然，也布局了化妝品的日化領域。

云南白藥的發力重點似乎不在老字號藥品，而在日化品。近年來，布局10多年的云南白藥牙膏已經成了公司凈利潤的基本盤。

毫無疑問，云南白藥的牙膏是成功的，其不僅做到了國內市場第一，且支撐了公司凈利潤的半壁江山。今年上半年，以牙膏業務為代表的白藥健康凈利潤15.10億元，占公司扣非凈利潤的80.11%。

然而，云南白藥的牙膏業務也會有天花板，未來或將獨木難支。更為市場所關注的是，牙膏業務的崛起，讓白藥老字號品牌有些黯淡失色。

云南白藥還在尋求產業多元化，除了工業大麻、美膚等外，備受關注的是，公司擬112億元入股上海醫藥。

值得一提的是，云南白藥研發費率偏低。2020年，其研發支出為1.81億元，同比微增4.02%，研發費率為0.55%，遠低于行業水平。同期，片仔癀的研發費率為1.50%。(長江商報記者明鴻澤)