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登錄港股僅僅幾個交易日，名創優品(MINISO)即遭到了做空機構的阻擊。

7月26日，做空機構Blue Orca Capital發布了針對名創優品的沽空報告。鴻途獲取的報告顯示，該機構稱經過7個月調查，發現名創優品聲稱擁有超過5000家獨立的特許經營店，但在他們看來，數百家門店由MINISO高管或與董事長關系密切的個人秘密擁有和經營，而不是運營一個獨立的特許經營網絡。

Blue Orca Capital還表示，名創優品董事長葉國富在不正當交易中作為中間人，從公眾公司挪用了數億元;以及名創優品是一個正在衰落的品牌，其收入比IPO前的峰值下降了40%，新冠疫情前已有大規模關店潮，加盟費在過去兩年下降了63%。

7月27日早間，名創優品在港交所公告，認為沽空機構Blue Orca Capital于一份沽空機構報告中的指控毫無依據，且包含有關公司資料之誤導性結論及詮釋。

這一回應未能阻止公司股票暴跌。在美股股價跌幅近15%的基礎上，名創優品港股盤中一度大跌超12%，截至收盤仍跌超10%。

而名創優品在2020年10月登陸紐交所數個月后，市值曾突破百億美元大關，一時風光無限。但在疫情沖擊之下，創始人葉國富選擇了逆勢擴張，其結果是公司營收滯漲、連年虧損，美股股價較高點跌去80%。

7月13日，名創優品在港交所掛牌實現雙重主要上市，首個交易日即破發，目前股價較發行價13.8港元跌去9.71%，總市值為158億港元。

葉國富被質疑套取資金

Blue Orca Capital這份30頁做空報告的前半部分，主要對名創優品的商業模式提出質疑，包括部分門店沒有獨立加盟商網絡，全由公司高管秘密經營;以及董事長葉國富“暗箱操作”，侵吞股東資產。

首先，沽空報告指出，名創優品數百家門店沒有獨立加盟商網絡，全由公司高管秘密經營。

Blue Orca Capital在報告中寫道，MINISO對投資者的價值主張是，據稱它經營著一種資產輕、高利潤的特許經營模式。

據名創優品此前財報，截至 2022 年 3 月 31 日，公司旗下 97% 的門店由獨立加盟商運營;而在中國，由加盟商負責的門店比例甚至高達99%。

具體而言，截至今年一季度末，公司旗下直營名創門店僅有 11 家，另有 4 家 Top Toy 門店;其他剩余3274 家門店均為特許經銷商運營。

在特許經營模式下，MINISO聲稱它可以以更低的成本和更低的風險產生更高的利潤率，因為加盟商不僅承擔建造門店的資本支出，還承擔租金成本、勞動力成本和其他運營費用。

為了審查這一說法，Blue Orca Capital從2021年11月開始調查，發現至少有620家據稱是獨立的特許經營門店，實際上以名創高管或與董事長關系親密的人士名義注冊的。報告據此判斷，這些商店是由本公司擁有和經營的，而不是獨立的特許經營權。

比如調查發現，名創優品副總裁兼海外首席運營官黃錚名下就擁有10家名創優品店鋪，這些店鋪主要分布在深圳市羅湖區、福田區和龍崗區等地區。

報告顯示，黃錚之外，還有數位名創優品高管或與董事長關系密切人士擁有的數家名創優品商店。

Blue Orca Capital認為，這些由MINISO的高管或與董事長有密切聯系的個人擁有和經營的門店，最終可能是由該公司控制和資助。這表明，MINISO并非采用資產輕、高利潤的特許經營模式，實際利潤率可能明顯低于對投資者的報告。

其次，Blue Orca Capital在報告中指控，MINISO在2020年上市后不久，董事長葉國富通過一系列圍繞收購和建設中國大型總部的不當交易，從公共投資者那里騙取了數億新籌集的資金。

2020年12月，MINISO宣布與葉董事長在英屬維爾京群島成立合資企業，在中國建立新的總部。一開始，僅有20%股權的名創就為公司買地建樓支付了3.46億元的定金，不到一年后，又花費 6.95億元買下了葉國富手中剩余的 80%股權。

在Blue Orca Capital看來，該筆交易疑點重重。“如果MINISO想在中國購買一個新的總部，為什么不直接購買這塊土地呢?為什么要通過主席來購買土地呢?”“如果總部的土地在中國，為什么MINISO要在BVI成立一個離岸合資企業來購買土地并開發地產?”

Blue Orca Capital表示，英屬維爾京群島是一個極其不透明的司法管轄區，它很容易促進不透明的離岸現金轉移給內部人士。況且企業記錄顯示，葉國富似乎從未向合資公司出資。

同樣，由葉國富任法人的MINISO(肇慶)產業投資有限公司，于2018年6月以8900萬元的價格購買了肇慶市高新區的一塊土地，將打造成MINISO的研究和設計設施、制造中心和物流中心，并在2020年1月舉行了奠基儀式，葉國富和名創優品高管出席了儀式。

不過，MINISO的任何SEC或香港監管文件中都沒有披露這個10億美元的投資項目，MINISO(肇慶)產業投資有限公司也不是名創優品的子公司。

Blue Orca Capital懷疑，MINISO(肇慶)產業投資有限公司由葉國富通過離岸實體控制，MINISO肇慶項目顯然是MINISO的項目，這樣的表外資產可能和上述總部交易模式一樣，未來董事長通過將這些開發項目出售給MINISO，從上市公司吸走更多的資金。

營收較2018年下降4成

Blue Orca Capital還對名創優品的基本面提出質疑。

例如，名創優品曾在官網透露公司在2018年實現的收入超過170億元，但最新財報顯示，過去12個月的收入僅為100億元，較2018年的峰值收入下降了40%。

做空報告指出，盡管同期MINISO的門店數量從3459家增加到5205家，增幅達到50%。這也就意味著，名創優品同期同店收入下降了60%。

做空報告引述國內媒體的報道稱，截至2019年3月，MINISO在中國關閉了850多家門店，超過當時現有門店數量的1/3。

一位名創優品前地區經理告訴Blue Orca Capital，MINISO的最佳年份是2017年至2019年上半年;從2019年下半年開始，MINISO門店的收入和盈利能力都在萎縮。

前述經理還表示，到2020年，整體盈利能力有所下降。由于市場的飽和、競爭品牌的實力和流行病，大多數加盟商無法賺到多少錢。

從公開財務報表來看，從2019年開始，名創優品單店營收陷入了連續三年的負增長。2019至2020財年，單店營收下行19.8%，從270萬元下降到220萬元。2020至2021財年，名創優品單個門店的收入進一步滑落道190萬元，平均每月營業額在16萬元左右。

Blue Orca Capital在報告中稱，2021年11月，他們自己收集了超過620家在中國經營MINISO和Top玩具店的樣本。到2022年7月，其觀察到120家門店，約占樣本總數的20%，似乎已經關閉。其中，有110多家門店已經吊銷營業執照，意味著永久關閉。

報告得出的結論是，甚至在新冠肺炎疫情之前，MINISO就曾受到大型門店關閉的困擾。

此外，做空報告調查發現名創優品在過去兩年中將特許經營費降低了63%。公司官網曾披露，截至2020年12月2日，向中國潛在特許經銷商宣傳的特許經營費為每年8萬元，要求產品押金75萬元。

然而，從2021年開始，MINISO將特許經營費從每年8萬元削減到每年5萬元。產品存款也從75萬元減少到60萬元。

2022年，MINISO的網站顯示，城市一級商店的特許經營費進一步降低至每年2.98萬元，較兩年前下降了63%，產品押金也降至人民幣35萬元。

報告認為，這種大幅的特許經營費降低標志著MINISO對其客戶和加盟商的品牌價值都在下降。此外，它還侵蝕了MINISO未來的財務健康狀況。僅從特許經營費的下降來看，公司目前的特許經營店為3169家，每年的收入和利潤均為虧損1.59億元。

實際上，鴻途注意到，最近三個財年名創優品一直處于虧損狀態。其中，2019財年、2020財年虧損金額分別為2.9億元和2.6億元。剛剛過去的2021財年，名創優品虧損金額達到14.29億元，2019-2021財年累計虧損高達19.83億元。

對于上述種種指控，7月27日，名創優品在港交所發布自愿公告回應稱，該報告毫無依據，且包含有關本公司資料的誤導性結論及詮釋。

名創優品稱，基于本公司管理層之建議并為保護所有股東的利益，董事會決定成立由獨立董事徐黎黎、朱擁華及王永平所組成的獨立委員會，旨在監督就該報告中相關指控所開展的獨立調查工作。獨立委員會于適當時聘請獨立專業顧問協助獨立調查。

新的增長點在哪里？

市場競爭加劇，單店收入下滑，名創優品的出路在哪里?

早在2015年，葉國富覺察到不能僅僅依靠性價比+快速開店這一招。同年名創優品開始海外擴張，布局全球化。

2018年時，他已經明確提出到 2022 年實現“百國萬店”的目標，在100個國家，開店總數達到 10000 間。

但對出海準備不足和模式上摸索不透，讓名創優品有些水土不服。“對國際化準備得還不是很充分的時候就已經投入。”在2021年底接受晚點采訪時，葉國富總結。

比如名創優品在國內采用的類直營模式(也稱合伙人模式)，出海后變成了代理模式，管理難度陡增。

據“極客公園”，2018 年年末，名創優品總部以加拿大代理商存在貪腐和挪用資金等行為為由，通過法院對后者提出破產申請。但這損害了已經出資的眾多加盟商的利益，于是名創優品總部派員工前往加拿大接手店面運營，只是接下來的運營并未解決矛盾。2020 年 3 月，加盟商們將名創優品總公司和加拿大代理商一同告上法庭。

而且在海外的市場上，也需要重新理解消費者的習慣和喜好，這也是 SKU 管理上的新課題。

數據顯示，截至2021年12月31日，名創優品已經進入美國、法國、意大利等100個國家和地區，其中海外門店多達1900多家。

然而在受到疫情等因素的影響下，2021年，名創優品在海外市場的205家門店未恢復營業，而恢復營業的門店大多數處于半開門狀態或減少了營業時間。據名創優品2021財年財報顯示，海外市場實現收入為17.804億元，同比下降了39.3%，并且單店營收顯著下降。

出海之外，名創優品將新增長點寄希望于潮玩業務“TOP TOY”這個新品牌。港交所披露的招股書顯示，TOP TOY在2021年的GMV達3.74億元。截至2022年3月31日，TOP TOY共有92家門店，其中88家為加盟店。

葉國富近期表示，非常看好潮玩賽道，“希望可以在3年內讓TOP TOY實現單獨上市”。不過對比潮玩市場老大泡泡瑪特的股價走勢和生存狀況，葉國富的潮玩故事并不容易講。

二級市場上，泡泡瑪特去年2月份股價最高達到107港元，對比而言目前僅剩下了19.9港元/股，不斷刷出歷史新低。業績方面，7月15日，泡泡瑪特發布的中報業績預警，上半年預期收入增速下滑至30%，凈利潤同比負增長接近35%，為其首次負增長。

而TOP TOY目前對名創優品的營收貢獻尚低，截至2021年12月31日的3.2%毛利率，也無法改變名創優品持續虧損的現狀。名創優品的第二增長曲線在哪里，葉國富似乎還未找到確切答案。